El misterio del crecimiento sin tensión en los precios

Avance sin luces largas

01.10.2017 | 09:39

En las crisis de demanda, precios y producción se mueven en el mismo sentido, y en las de oferta, en el inverso. La Gran Depresión, en los años 30, correspondió al primer modelo, y la recesión de los 70, al segundo. Pero en la crisis de 2008 a 2013 se alternaron ambos patrones, lo que dificultó el diagnóstico de los problemas y la definición de su terapia: la crisis fue polimórfica porque, entre otros comportamientos erráticos, fluctuó de forma sucesiva tanto hacia la deflación (hundimiento de la actividad y de los precios) como hacia la estanflación (caída del PIB y del empleo con alza de la inflación). Ahora, en la salida de la crisis, se está produciendo otra anomalía: la paradoja del crecimiento y de la creación de empleo sin una recuperación sostenida de la inflación.

Esta ausencia de tensiones inflacionarias después de cuatro años de recuperación (ocho en el caso de Estados Unidos, la tercera fase expansiva más prolongada del país desde mediados del siglo XIX), y a pesar de la mayor ofensiva monetaria realizada por los emisores de dinero para fabricar inflación y tras haber alcanzado algunos países de referencia la situación de pleno empleo técnico, quiebra principios teóricos y modelos interpretativos hasta ahora vigentes, obliga a conducir la economía a tientas y sin disponer de luces largas que permitan alumbrar el camino, y ha sumido en la perplejidad y la confusión a los rectores de las políticas monetarias y fiscales.

EIndefinición. Las declaraciones dubitativas y vacilantes de los bancos centrales en los últimos tiempos, las percepciones antagónicas que conviven en el debate interno de sus órganos de gobierno y la secuencia inconstante en la estrategia de repliegue de sus medidas expansivas extraordinarias emanan de la indefinición oscilante en que se desenvuelven indicadores cruciales para la toma de decisiones.


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La fase de recuperación de las economías avanzadas no ha sido capaz de afianzar y asegurar de forma perdurable tasas de inflación en el entorno del objetivo del 2% ni con el apoyo de la más fastuosa ofensiva de estímulo monetario de la historia (expansión de la base monetaria hasta 4,4 billones de dólares en EEUU y 4,6 billones el BCE cuando acabe este año y tipos de interés en el 0% e incluso negativos) ni con la relajación de la disciplina fiscal que se adoptó en algunas áreas en el pasado más reciente.

EDoctrinas. La depresión de los años 30 cambió el modelo teórico vigente con el triunfo del keynesianismo sobre la economía clásica y la crisis de los 70 reemplazó la hegemonía keynesiana con la entronización del reinado monetarista. Realidades nuevas exigieron interpretaciones diferentes.

En la crisis reciente, las economías que combinaron de forma simultánea medidas keynesianas con monetaristas (además de políticas de oferta), caso de EEUU, avanzaron primero y más que las que, como la UE, optaron por la inconstancia y alternaron unas y otras recetas al compás de los vaivenes de la montaña rusa que trazaron las sendas del PIB y de la inflación, lo que apunta a que las distintas doctrinas son más eficaces juntas que por separado.

Aún así, los crecimientos del PIB y del empleo sin tensiones en los precios delata que han dejado de funcionar modelos como la curva de Phillips, de inspiración keynesiana (la caída del paro debe impulsar el IPC), arroja confusión sobre cuál es el nivel de ocupación en el que ha pasado a situarse la tasa Nairu (el índice de desempleo no acelerador de la inflación), obliga a revisar los factores que concurren en la formación de precios, induce a reconsiderar principios monetaristas ("la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario") aun sin negar su lógica intrínseca y la contribución de la expansión de los balances de los bancos centrales a conjurar la amenaza de la deflación e incita a recuperar las teorías que distinguen entre distintos tipos de inflación y, en consecuencia, también de desinflación.

En anteriores crisis ya hubo interpretaciones antitéticas según escuelas y doctrinas (caso de las disputas entre Keynes y Hayek, y entre la Reserva Federal de Estados Unidos y la de Nueva York en los años 30), pero la que se desencadenó entre 2007 y 2008 contribuyó a ello mucho más con su transformismo mutante. La recuperación ha perpetuado la dispersión de los comportamientos de las magnitudes macroeconómicas. 2016 y 2017 han sido ejercicios con fuertes vaivenes en los indicadores de inflación, con alzas súbitas a las que siguieron moderaciones repentinas.

El Banco Central Europeo (BCE) mantuvo el día 7 sus pronósticos de crecimiento para el área del euro en 2018 y 2019 (1,8% y 1,7%) pero redujo en una décima su previsión de inflación (1,2% y 1,5%). El eurobanco mantiene la tesis de que su política acomodaticia ha de persistir porque el objetivo para estabilizar un nivel de precios óptimo aún está lejos. El instituto alemán IFO estima que el 2% se alcanzará y sobrepasará en una décima en 2021 y el BCE tampoco lo ve probable antes de 2020, de manera que "aunque los datos de crecimiento apoyarían unos tipos de interés más altos, la inflación, no", según su presidente, Mario Draghi. El jueves de la semana pasada, la Reserva Federal (Fed) mejoró su pronóstico de avance del PIB para Estados Unidos en el periodo 2017-2019 pero debilitó la expectativa de inflación para el año que viene tras cinco últimos meses decepcionantes (a excepción de agosto). Tampoco el Banco de Japón logró alcanzar sus objetivos. Aunque la versión oficial dice que se está en el buen camino, Goushi Kataoka, uno de sus dos nuevos consejeros, dijo ese mismo día que la actual relajación monetaria es insuficiente.

EInflación básica. De las grandes áreas monetarias, sólo Reino Unido ha superado las expectativas (situó su inflación en julio en el 2,6%), pero como consecuencia no tanto de la nueva fase de expansión monetaria de su banco central y del dinamismo económico como del efecto perverso del Brexit, que hundió el tipo de cambio de la libra esterlina a partir del referéndum del 23 de junio de 2016.

El desplome de la cotización del petróleo desde junio de 2014 y que desde los mínimos que marcó en enero del año pasado sólo haya recuperado el 68% del terreno perdido tampoco explica la anómala debilidad de la inflación en un contexto de recuperación económica internacional.

La inflación subyacente o básica (que no incluye la energía ni los alimentos no elaborados por su mayor volatilidad y que es por ello el indicador más fidedigno para las autoridades monetarias) tampoco responde a los estímulos de la forma esperada: en la eurozona se acerca al 1,5%, recordó el pasado día 15 el director general de Economía y Estadística del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, con lo que sigue lejos del objetivo, como sostuvo también este mes el boletín del BCE. Y otro tanto ocurre en Estados Unidos, donde la Fed redujo el miércoles de la semana pasada su previsión de inflación básica en dos décimas, también hasta el 1,5%.

EEl perro que no ladra. Varios miembros del sistema de la Reserva Federal (Lael Brainard, Neel Kashkari y Robert Kaplan) se inclinaron recientemente por suavizar el endurecimiento en marcha de la política monetaria hasta verificar si la debilidad del nivel de precios es transitoria o estructural.

De este modo, la inflación sigue siendo "un perro que no ladra", lo que, junto con las tasas de interés ínfimas y la abundancia de liquidez, está propiciando una menor aversión al riesgo en los inversores, la gestación de posibles burbujas bursátiles, de deuda y bonos (incluidos títulos de alto riesgo) y de otros activos financieros e inmobiliarios.

Austria ha emitido en septiembre deuda a un plazo de 100 años y a un interés del 2%, sumándose así a los precedentes de Argentina, México, Irlanda y Bélgica. Que estas colocaciones hayan tenido aceptación en el mercado sólo se explica por la afanosa búsqueda de rentabilidad en un mundo de tipos de interés oficiales en el 0%, e incluso negativos, casos de Suiza y Japón.

El éxito de tales colocaciones, con las que el inversor renuncia a la prima de tiempo para cubrirse de los elevados riesgos de inflación y de eventual insolvencia del emisor durante todo un siglo, evidencia el mundo insólito que ha dejado el terremoto de la última crisis junto con transformaciones estructurales en marcha a consecuencia del cambio tecnológico y de fundamentos que entraña la irrupción de la economía digital.

EArmas de otra guerra. Los cambios de era se caracterizan porque las teorías vigentes pierden capacidad para interpretar lo que ocurre. Draghi dijo en agosto en Alemania que cuando se produce un shock en la economía aparecen "fallos" en los marcos políticos que "desafían el poder explicativo de las teorías existentes", lo que obliga, dijo, a renunciar a "paradigmas que han perdido poder" esclarecedor. Y el gobernador del Banco de España, Luis María Linde, sostuvo en agosto que si las tasas de inflación a niveles bajos o incluso negativos están aquí para quedarse, "los banqueros centrales tendrán que repensar su caja de herramientas".

El misterio de la baja inflación, de persistir, obligará a repensar la economía, como ocurrió en los años 30 y en los 70, lo que confirmará que ninguna batalla se ha ganado con las armas de una guerra anterior.

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David Galán, responderá a los lectores de LA OPINIÓN A CORUÑA sobre todo lo relativo a los mercados financieros y la Bolsa. David Galán es director de Renta Variable en Bolsa General y director del programa de Análisis Bursátil de la Escuela de Finanzas, colaborador de XTB, mayor bróker ´online´ de Europa.

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